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TOP金融网www.cjredian.com.cn 原子智库 | 美联储火力全开、甩“王炸”,背后有何苦衷?

2020-04-20 03:25

正是因为以4次熔断、发生股灾为标志的美国资本市场过激反应,很快将美联储逼到了墙角,不得不采取超预期的果断措施,阻止股灾酿成广泛的信心危机、信用紧缩的流动性螺旋。

文/管涛 编辑/杨溪

出品 | 腾讯新闻×原子智库

今年以来的新冠疫情蔓延全球,对各国经济均形成挑战。在此背景下,无论是中国的人民银行,还是美联储,应对疫情的货币政策异曲同工:宽松货币。尤其是美联储,放出了无上限量化宽松的“王炸”。

但实际上,中美两国金融市场结构迥异:中国以银行信贷为标志的间接融资占比达80%,美国以股市为标志的直接融资则占比达70%。不同的资本市场结构对政策选择有何约束?相同的政策方向在迥异的金融市场结构下,效果是否相同?本期“原子智库”分享中银证券全球首席经济学家管涛对此问题的分析和评论。

以下为正文:

中美央行疫情应对均宽松货币

随着新冠疫情海外加速蔓延,美股2月底出现了七连跌。在此背景下,3月3日,美联储第一次紧急降息50个基点;15日,第二次紧急降息100个基点至零利率,重启7000亿的量化宽松(QE)计划;17日,宣布重启商业票据融资机制为美国家庭和企业提供信贷支持;23日,宣布无上限的量化宽松计划。

至此,美联储祭出了“零利率 无限量化宽松(QE)”的“王炸”。2月27日至4月8日间,美联储扩表1.92万亿美元,美联储总资产升至6.13万亿美元,相当于去年美国名义GDP的28.6%。无论从绝对额还是相对值看,都超过了2008年金融危机时的峰值4.55万亿美元(2015年10月14日)和25.9%(2014年末)。

由于疫情率先在中国爆发,故中国央行更早进入了抗“疫”模式,领跑全球央行。从2月3日起,综合运用数量和价格工具,总量和结构手段,引导市场利率走低,支持疫情防控和复工复产。2月3日至4月14日,境内7天存款类机构质押式回购加权利率(DR007)平均为1.915%,较年初至1月23日回落了48.3个基点。3月16日,尽管央行没有追随美联储二次降息至零下调MLF利率,但因普惠金融定向降准措施落地,当日DR007应声跌破2%。3月末,DR007因季节性原因略有上涨,但进入4月份后又重新跌破2%。3月中旬以来,隔夜DR001更处于1%以下的历史低位。

美联储火力全开有诸多苦衷

世上有直接融资与间接融资两种金融市场结构。从全球平均水平来看,这两种金融市场结构的占比基本是各占一半,但美国与中国属于两个极端。美国直接融资占到70%,中国间接融资占到80%。

间接融资为主的好处是便于集中决策,利于逆周期调节政策的传导。2008年金融危机,中国通过银行体系实施刺激政策,实现了中国经济的V型反弹、率先复苏。当然,一个很重要的原因是,中国赶在危机之前,抓住时间窗口,在本世纪初完成了对国有银行的资产重组和股改上市。但问题是,容易导致风险过于集中。如中国经济新常态中所谓“前期政策刺激的消化期”,其中之一就是“强刺激”留下的高负债后遗症。再如,在亚洲金融危机期间,由于银行体系陷入瘫痪,在亚洲地区酿成了广泛的经济和社会危机。

直接融资为主的好处是分散决策、分散风险。上次危机期间,美联储实施“零利率 QE”的非常规货币政策,改善了市场风险偏好,推升了资产价格,通过正财富效应催生了美国战后最长的经济景气。但问题是,容易导致市场顺周期的羊群效应,放大资产价格和市场情绪波动,增加逆周期调节政策传导的复杂性。

这次正是因为以4次熔断、发生股灾为标志的美国资本市场过激反应,很快将美联储逼到了墙角,不得不采取超预期的果断措施,阻止股灾酿成广泛的信心危机、信用紧缩的流动性螺旋。

相比之下,中国央行的应对就要从容得多。这并非是中国央行比美联储更加高明,而一定程度反映了不同金融结构的政策约束大相径庭。

中美两国货币政策的传导效率不同

从银行信贷角度看,中国的货币政策传导效率要高于美国。

从量上看,今年第一季度,中国央行通过降准、再贷款这些工具,释放长期流动性2万亿元,新增人民币贷款7.1万亿元,是1比3.5的乘数效应;从价上看,3月份,国内一般贷款利率比上年的高点下降了0.6个百分点,今年以来下降了0.26个百分点,明显超过了MLF中标利率和LPR的降幅。

相比之下,从量上看,第一季度,美联储投放了1.6万亿美元流动性,新增贷款约5000亿美元,乘数大概是3.3比1;从价上看,美联储今年以来降息1.5个百分点,代表融资成本的非金融企业票据利率,比去年年末只下降了0.17个百分点,降幅远远小于降息的幅度。

然而,从资本市场角度看,美国的货币政策传导效率要高于中国。

3月24日至4月14日,美国道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数,分别反弹了28.8%、27.3%和24.1%,使得三大股指较年内高点的跌幅由30%以上,收敛至分别为19.0%、15.9%和13.3%。同期,中国上证综指、深成指和创业板指数分别仅反弹了6.3%、8.1%和8.7%。

鉴于资本市场在美国的重要性,股市回暖的意义不言自明。4月14日,标普500波动率指数(VIX)收在37.76,较3月16日高点回落了54%,显示市场恐慌情绪明显改善。这阻止了股灾滑向流动性危机,促进了其他金融市场的正常运转。如4月13日,穆迪AAA级企业债收益率较3月20日(无限QE宣布前一交易日)回落177个基点,穆迪BAA级企业债收益率回落98个基点,BBB级企业债收益率回落155个基点,高收益企业债有效收益率回落256个基点。

深层原因在于中美金融市场结构迥异

在间接融资为主的金融结构下,央行货币政策传导的枢纽是银行体系。这次疫情应对中,中国央行既管货币投放,又管货币投向。1月21日至4月14日,MLF中标利率和LPR仅各下调了10个基点。与此同时,央行还通过定向降准、3000亿专项再贷款、5000亿普惠性再贷款再贴现、3500亿政策性银行专项信贷额度、新增1万亿普惠性再贷款再贴现、下调超额存款准备金利率等措施,引导银行加大对抗疫工作和企业生产的信贷支持。

到3月末,中国银行体系的超额存款准备金率为2.1%,较上年末低了0.3个百分点;M2同比增长10.1%,增速较上年底快1.4个百分点,为2017年4月以来新高;社会融资规模存量增长11.5%,增速较上年底高0.8个百分点,为2018年9月以来新高。这为企业在疫情恢复与重建阶段复工复产提供了资金保障。

在直接融资为主的金融结构下,美联储货币政策传导在银行信贷渠道遭遇了梗阻。3月15日,美联储除宣布零利率政策外,还将法定存款准备金率降至零。但截至4月8日,美国商业银行的存款准备金达到2.65万亿美元,较3月11日增加8588亿美元,相当于同期美联储总资产增幅的48%。也就是说,这一轮美联储的QE操作,有将近一半没有转为高能货币进入实体经济,而淤积在美国银行体系。

这其实是个老问题。2008年9月之前,美国银行体系的准备金几乎100%是法定存款准备金。2008年9月17日(雷曼公司申请破产的次周三)骤降至不到40%,其后低至不足5%,今年2月底也仅有12.4%。美国的M2货币乘数从2008年9月之前的9倍左右最低降至不到3倍,今年2月份也只回升至4.48倍;M2的货币流通速度也从2008年第三季度的1.90次一路下行,到去年末降至仅有1.43次。

今年第一季度,美国商业银行新增1.98万亿美元总资产中,新增工商业贷款、不动产抵押贷款和消费信贷合计仅占到28.1%,新增现金资产占到47.4%。可见,美联储扩表大都变成了金融体系的空转。巨额流动性不能进入实体经济,就只好在金融市场快进快出,造就了当前美股大起大落的“过山车”行情。

近期美股的大幅反弹,短期看,恢复了市场信心,缓解了流动性紧张,但也增加了市场脆弱性。目前,市场普遍预期,这次疫情是一次短暂的外生冲击。如果疫情持续时间拉长乃至疫情防控常态化,就有可能演变成内生冲击。果真如此,则不排除将触发美股的进一步调整。

当然,中国央行也需要进一步处理好稳增长、防风险与控通胀的关系:既要避免信用紧缩叠加经济下行,使经济运行滑出合理区间;又要避免信用宽松造成普遍的通胀预期和过高的宏观杠杆率,令老百姓的钱变“毛”和导致国家风险溢价、企业融资成本的中长期上升。稳健的货币政策更加灵活适度,关键是要拿捏好度。这是门艺术。

原子智库·腾讯小满工作室出品 | 第372期

实习运营编辑:赵家宁

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